歐式無限量購債 細看有好也有壞

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過去兩週環球政府各自以不同的方式或向市場注入流動性、或公佈一系列政府財政政策開支, 本週我們將集中討論過去幾年環球風險的風眼 – 歐洲。德國憲法法院上週宣佈判定 ESM 歐元穩定機制合法, 意大利及西班牙債息一度分別下降到 5.01% 及 5.63% , 遠遠低於之前的 7 厘水平。ESM 本身是一隻永久性的救市基金, 這絕對有助歐洲的政經一體化。不過這還不夠, 市場還需要實際的操作來動用這筆暫定 7000 億歐元的救市基金, 而前週的“直接貨幣交易”(簡稱 OMT)便正好為 ESM 的合法裁決做好舖墊。

OMT 購債計劃,將為財困國直接注入流動性,正面反應是可以預見的,不過 OMT 購債計劃其實存在一系列問題, 而這些問題很可能在本年年底挑再次挑戰歐洲財困國及其金融穩定性。

第一,歐洲央行的購債對象是1-3年期的短期債券。因為短期融資成本的降低,這將誘使各國政府發行更多的短期債券,所以各國債券的平均期限將大大縮短。假如說,一個國家的債務和 GDP 之比是 100%,平均期限是3年,那就是說這個國家每年要為 33% GDP 規模的債券進行再融資,這個數字無疑是巨大的,這個國家看起來更像臨近破產的企業,一直在掙扎中求生存。而所謂的無限量購債是基於一個沖銷機制,如危機進一步惡化,融資額度將會飇升,到時連歐央行發行的定期存款也不一定能如全吸收龐大的債務需求。假設通脹因此飛升,歐央行又會否作出與今天相同的缺擇?

第二,歐央行行長德拉吉一直以來多次強調貨幣政策到實體經濟中傳導機制的損壞是危機的重大問題。而該體制損壞的原因之一便是主權國及銀行業的緊密來往,隨著主權債券的風險一再提升,收益率攀升,使銀行的基本信貸功能受到影響,不再能夠支持實體經濟的增長。而這一次的購債計劃再次鼓勵了銀行大規模的增持本國主權債券,而如果財困國不能透過實質方法改善本國財政狀況,這次 OMT 令主權銀行間裙帶效應的進一步強化將為歐洲金融體系埋下更大的炸彈。

第三,該政策能否實施的關鍵現在已取決於西班牙,意大利等財困國是否願意接受 OMT 計劃帶來的緊縮條件。否則,OMT 計劃是不會自動啟動的。如果僅僅是歐洲央行的承諾就可以帶來債券收益率的下降,那他們就更沒有動力去要求援助了。而一再拖延將令經濟改革滯後, 將使問題越來越棘手。其次,就算這些國家接受了援助計劃,根刻據希臘的經驗,這意味著長期的緊縮政策和經濟衰退。這種緊縮政策真的能夠穩定實施嗎?歐洲央行的約束性真的有效嗎?這都是我們需要考慮的問題。如果歐洲央行發現自己並不能有效的實行這種約束性,唯一的選擇是抽回資金,然而此時受助國已經越來越依賴央行的現金流,而退出的做法做必然將導致市場的嚴重扭曲。

綜上所述,歐洲購債計劃能夠暫時緩解歐洲的債務危機但並不是一個能夠根除危機的方法。歐洲央行幾乎不可能對債務國施加有效的制約條件,甚至有可能對西班牙,意大利等國家的經濟改革產生抑制作用,而該措施的成敗,只將完全取決於財困國家財政營運能力。

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